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楊先生
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----------------Shanghai Seaphen Import& Export Co., Ltd.----------------

       


2005年12月12日公司與上海市土地資源管理局簽訂《上海市國(guó)有土地使用權(quán)出讓合同》（滬房地資（2005）出讓合同第68號(hào)）。根據(jù)合同，上海市土地資源管理局向公司出讓浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)內(nèi)飛行區(qū)等七幅地塊土地使用權(quán)，土地轉(zhuǎn)讓總價(jià)9196萬(wàn)元。

機(jī)場(chǎng)內(nèi)土地是不可復(fù)制的，用一塊少一塊，有巨大升值空間，并且在未來(lái)引進(jìn)國(guó)際戰(zhàn)略投資者時(shí)，現(xiàn)有股東將享受一次性物業(yè)增值的好處。

我們預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)區(qū)土地使用權(quán)將同時(shí)注入上市公司，如此公司將成為國(guó)內(nèi)**完整的“機(jī)場(chǎng)概念”股。

*都機(jī)場(chǎng)的主要資產(chǎn)土地使用權(quán)

均是向其母公司租來(lái)的截止06年6月30日*都機(jī)場(chǎng)擁有的土地使用權(quán)賬面價(jià)值為22600萬(wàn)元，其跑道、滑行道、停機(jī)坪和若干停車場(chǎng)所占的約509萬(wàn)平方米土地使用權(quán)屬北京市政府，1999年11月16日其母公司轉(zhuǎn)租給股份公司，年租金為559萬(wàn)元且每三年漲10%（跑道、滑行道及停機(jī)坪租期為50年、停車場(chǎng)租場(chǎng)租賃期為40年），租用的土地使用權(quán)商業(yè)價(jià)值是很低的。

盈利能力大于*都機(jī)場(chǎng)

自浦東機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)置換入公司以來(lái)，ROE、ROA均保持在15%以上，而*都機(jī)場(chǎng)多年在10%以內(nèi)，可見公司盈利能力較*都機(jī)場(chǎng)強(qiáng)。

浦東機(jī)場(chǎng)盈利能力強(qiáng)于*都機(jī)場(chǎng)的原因分析

1、國(guó)際客和國(guó)際（含港澳）航班比*都機(jī)場(chǎng)多，收費(fèi)比國(guó)內(nèi)的高：公司國(guó)際及港澳航班量比重達(dá)57。5%左右，國(guó)際及港澳旅客量占比在59%左右，*都機(jī)場(chǎng)上述兩比重分別為23%和23%。

2、同等旅客容量硬件建造成本*都機(jī)場(chǎng)，折舊額較低：浦東機(jī)場(chǎng)一期飛行區(qū)及配套設(shè)施工程建設(shè)期為1995-1999年11月，建筑面積達(dá)28萬(wàn)平方米，容量為2000萬(wàn)人次，公司以評(píng)估價(jià)25。5億元收購(gòu)；二期飛行區(qū)及配套設(shè)施工程16。8億元，未來(lái)三期擴(kuò)建工程機(jī)場(chǎng)主體工程需耗資150億。

*都機(jī)場(chǎng)二號(hào)航站樓及其配套工程同樣于1995~1999年期間建設(shè)，建筑面積達(dá)33。6萬(wàn)平方米，容量為2650萬(wàn)人次，總投資91。84億元；擬建設(shè)的第三航站樓和第三條跑道設(shè)計(jì)容量50萬(wàn)航班起降架次、180萬(wàn)噸貨郵吞吐量和2000萬(wàn)人次，將耗220億，明顯比浦東機(jī)場(chǎng)高。

3、浦東機(jī)場(chǎng)包括土地使用權(quán)在內(nèi)的固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)從未重估，而*都機(jī)場(chǎng)包括跑道在內(nèi)的固定資產(chǎn)分別于1999年底和2004年底重估了兩次，導(dǎo)致資產(chǎn)凈值規(guī)模較大，降低了資產(chǎn)盈利能力。

4、公司所得稅為15%，而*都機(jī)場(chǎng)為33%

非航空性業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)空間巨大

非航空業(yè)務(wù)定義

大型國(guó)際機(jī)場(chǎng)的收入來(lái)源主要由航空收入和非航空收入組成。航空收入是指與飛行有關(guān)的起降費(fèi)收入、過(guò)港費(fèi)收入及其他相關(guān)服務(wù)費(fèi)收入，非航空收入包括：①零售、配餐等特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收入；②出租禁區(qū)、中央大廳零售門面、會(huì)議中心、辦公大樓、物流園辦公區(qū)或貨站等場(chǎng)地租賃收入；③廣告收入；④汽車、飛機(jī)停泊等相關(guān)商業(yè)運(yùn)作收入。

國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)的成長(zhǎng)與國(guó)民民航消費(fèi)趨勢(shì)相關(guān)，未來(lái)20年呈確定性增長(zhǎng)

我國(guó)正處轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式關(guān)鍵時(shí)期，人民幣長(zhǎng)期升值趨勢(shì)已形成，未來(lái)人均GDP增速將明顯加快，航空管制的放松將帶來(lái)票價(jià)的下降，國(guó)內(nèi)民航需求和非航空業(yè)務(wù)處于暴發(fā)性增長(zhǎng)前夜。

浦東機(jī)場(chǎng)非航空業(yè)務(wù)將進(jìn)入加速發(fā)展階段

不久的將來(lái)上海機(jī)場(chǎng)將建成五洲飛機(jī)云集，國(guó)內(nèi)外客流滾滾的具有交通集散、旅游、休閑、購(gòu)物、娛樂(lè)等功能的綜合場(chǎng)所，目前正在設(shè)計(jì)商業(yè)、服務(wù)、物流地產(chǎn)等非航空業(yè)務(wù)新的特許經(jīng)營(yíng)商業(yè)模式，包括免稅店、餐飲經(jīng)營(yíng)權(quán)招標(biāo)等。

據(jù)國(guó)際民航組織（IATA）分析，當(dāng)一個(gè)城市人均GDP于4000至7000美元時(shí)，將是航空需求量和運(yùn)量增長(zhǎng)**快的時(shí)候。上海目前人均GDP略高于4000美元，預(yù)計(jì)2010年時(shí)約為7000美元，未來(lái)幾年正是上海航空運(yùn)輸?shù)母咴鲩L(zhǎng)期。

**機(jī)場(chǎng)非航空與航空收入比為6：4，與**銀行的零售業(yè)務(wù)與批發(fā)業(yè)務(wù)比相類似

目前國(guó)際**機(jī)場(chǎng)與國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)商業(yè)模式存在很大不同，法希斯羅國(guó)際機(jī)場(chǎng)、哈斯菲爾德國(guó)際機(jī)場(chǎng)、香港機(jī)場(chǎng)等國(guó)際**機(jī)場(chǎng)的航空收入占其總收入比重一般為40%、非航空收入占60%，其中“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收入”是較大的一塊，一般占總收入的25%以上，它幾乎沒(méi)有成本。

國(guó)內(nèi)大多數(shù)機(jī)場(chǎng)的航空收入占總收入80%以上，非航空收入發(fā)展**的*都機(jī)場(chǎng)也僅占其總收入的33%。浦東機(jī)場(chǎng)2005年公司非航收入估計(jì)4億多元，僅占總收入的15%。

享受流動(dòng)性溢價(jià)，航空資產(chǎn)**配置品種

隨著工行以及其他大盤股的到來(lái)，未來(lái)一段時(shí)間，A股市場(chǎng)將是“大象”主導(dǎo)的市場(chǎng)。尤其是股指**的推出，將大大提升大盤指標(biāo)股的交易價(jià)值，“流動(dòng)性溢價(jià)”這一沉寂已久的名詞將重新貼到大盤指標(biāo)股身上。一些基金經(jīng)理明確表示，在四季度將適度加大流動(dòng)性好、估值偏低的大盤指標(biāo)股的投資比例。截止2006年11月14日，上海機(jī)場(chǎng)總市值為299億元，在A股市場(chǎng)現(xiàn)排3位，如果貨運(yùn)資產(chǎn)進(jìn)來(lái)，相當(dāng)于再造一個(gè)浦東機(jī)場(chǎng)，總市值有望靠前。

2006年以來(lái)，A股市場(chǎng)機(jī)場(chǎng)股漲幅較小，但業(yè)績(jī)普遍超出市場(chǎng)預(yù)期，即起降架次增速在15%以內(nèi)但凈利潤(rùn)增速普遍超過(guò)20%，說(shuō)明機(jī)場(chǎng)公司已進(jìn)入物流和精細(xì)經(jīng)營(yíng)階段，我們重申06年1月份觀點(diǎn)，機(jī)場(chǎng)股的戰(zhàn)略投資機(jī)場(chǎng)來(lái)臨，若看好中國(guó)民航的前景，**品種是機(jī)場(chǎng)股而非航空股，而機(jī)場(chǎng)股中**品種是上海機(jī)場(chǎng)。

公司估值水平理應(yīng)超*都機(jī)場(chǎng)

機(jī)場(chǎng)如港口一樣一旦整體上市，估值將發(fā)生根本性變化

目前A股市場(chǎng)的機(jī)場(chǎng)、港口、公路公司，基本上屬項(xiàng)目公司的疊加，上市資產(chǎn)僅為部分，盡管近一年來(lái)生產(chǎn)價(jià)值鏈條有所封閉，但構(gòu)成公司**重要的生產(chǎn)資料-土地使用權(quán)大部分均向集團(tuán)公司租賃，資產(chǎn)不完整的公司存在較多關(guān)聯(lián)交易和治理不問(wèn)題，因此估值是折價(jià)的。

機(jī)場(chǎng)如港口類公司一樣，一旦整體上市將由項(xiàng)目公司變?yōu)椤吧啼伣?jīng)營(yíng)模式”，股東價(jià)值增長(zhǎng)除了業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)之外，在進(jìn)行股權(quán)交易過(guò)程中，包括含有土地在內(nèi)的物業(yè)升值也將貢獻(xiàn)額外附加值。我們認(rèn)為具有完整機(jī)場(chǎng)概念的機(jī)場(chǎng)估值水平應(yīng)重估。

整體上市后的上海機(jī)場(chǎng)可給予25倍目標(biāo)PE，維持推薦評(píng)級(jí)

目前與公司**可比的*都機(jī)場(chǎng)PE為18-20倍，而*都機(jī)場(chǎng)無(wú)論在資產(chǎn)的完整性、盈利性和擴(kuò)張性均不如上海機(jī)場(chǎng)，隱蔽資產(chǎn)的重估空間也沒(méi)有上海機(jī)場(chǎng)大，因此上海機(jī)場(chǎng)理應(yīng)享受一定估值溢價(jià)，預(yù)計(jì)貨運(yùn)資產(chǎn)注入后，扣除一定的資產(chǎn)溢價(jià)攤銷，07、08年ESP均將超過(guò)1元，我們認(rèn)為整體上市后公司合理PE為20-25倍，合理價(jià)格區(qū)間20元-25元，維持其推薦評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、資產(chǎn)注入具體方案不清楚，貨運(yùn)資產(chǎn)整體盈利狀況了解得不完整，貨運(yùn)資產(chǎn)的盈利預(yù)測(cè)較粗糙。

2、2008年內(nèi)外資企業(yè)所得稅可能并軌，我們預(yù)計(jì)全國(guó)人大將在2007年3月通過(guò)企業(yè)所得稅統(tǒng)一計(jì)劃，目前公司享受15%所得稅優(yōu)惠，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，可能上升至25%的新稅率，從而降低公司遠(yuǎn)期盈利能力和現(xiàn)金流量。
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