森鴻物流是一家國際貨代物流企業。該公司以國際物流、供應鏈為核心產業和競爭優勢，致力于國際物流供應鏈生態系統，打造以全球物流解決方案為基礎的全方位立體服務體系。主營國際物流供應鏈管理、國際貨運代理、物流倉儲服務及跨境電商綜合服務等多個領域。森鴻物流是一家專注于大小件貨物跨境解決方案和合規陽光化產品服務的國際供應鏈公司，公司現有多條優質線路和多項優質產品為客戶服務，業務范圍主要包括歐洲和東南亞區域海運、空運及海外倉等國際供應鏈服務。

一代“鞋王”轉型思路五年前退市前，百麗擁有線下直營門店數過2.08萬家，再次上市，明顯的變化是百麗“變輕了”：截至目前，百麗擁有9153家直營門店，砍掉了過一半門店。與之形成對比的是，百麗的運營做得非常重，從企劃、設計、研發、生產、零售到客戶運營全部自己承包，并在招股書中用“垂直一體化”概括自己的商業模式。通過收購、代理和分銷等方式，形成矩陣，布局17個鞋履和5個服裝，其中自有占比59%。去年雙11，天貓上**大時尚女鞋有4個為百麗所有。服裝業務是其**增長曲線，收入由截至2020年2月的24.5億，增長21%至截至2021年2月的29.6億，但從業務劃分看，鞋履依然是其支柱業務，連續兩年營收占比高于85%。如果從數據層面分析，百麗的轉型，離不開渠道轉型帶來的正向反饋。公開資料顯示，百麗已布局天貓、京東、唯品會等傳統電商平臺及抖音、小紅書等多個社交媒體平臺，截至2021年11月30日止9個月，百麗的線上收入占比過25%。百麗在招股書中還透露，目前已聘請過60名KOC，建立約150人的自有專職直播團隊，以及過120名主播來進行。**售額已占線上銷售額約30%。但關店押注電商和直播，并不是一條的路徑，直接抄作業并不可行。一個鮮明的對比——2019年中，達芙妮也曾提出“輕資產”的業務轉型目標，一口氣關閉了2000多家門店，此后一年變得為激進，達芙妮甚至決定關閉所有線下店鋪，投入970萬港元完善電商業務，將重心轉移到授權和電商銷售。但效果并不理想，財報顯示，2020年達芙妮的電商業務收入為1.5億港元，較2019年的2.2億港元下滑了31%。同樣是減負、轉型，百麗和達芙妮的命運卻各不相同。從發展來看，二者區別在于，和達芙妮**退出線下實體零售相比，百麗并沒有放棄自己線下門店的布局——它很清楚9000多家門店，可以通過新零售改革成為自己的優勢，盡管這比線下一切的轉型路徑難度高得多。「電商在線」歸納了其在前后端做出的改變，主要有以下幾項：1、門店數據庫輔助設計師完成設計。消費者逛門店，以及3D腳部掃描儀技術，為設計師帶來了數百萬的素材，可以在短時間內將想法轉化為設計。2、柔性供應鏈促進上新。百麗的季前訂單只下達相當于當季銷量大約40%，后續根據門店及線上渠道的銷售情況，下達額外訂單。補貨在下單后快1內送達門店，而當季迭代的產品從設計到送達門店，整個過程短能壓縮到25天。3、線上線下的靈活調配，化店為倉。線上下單，門店即可發貨，百麗認為，通過線下門店完成部分訂單，可以在沒有重大庫存風險的情況下滿足旺季需求，并優化交付時間及成本。從貨品生產、庫存管理、人員培訓到數字化改革，老靠電商轉型的思路并不稀奇，百麗的選擇在于，在運營團隊和結構還未調整完畢前，沒有砍掉自己的線下優勢，而是依靠后端生產供應鏈的優化，推動9000多家線下門店持續不斷地反哺線上，逐步進行渠道的改革。

2020年8月13日，國家海關總署將武漢關區納入**批跨境電商B2B出口試點關區，增設了“9710”“9810”兩個出口監管代碼，為中歐班列(武漢)服務跨境電商出口創造了必備條件。跨境電商B2B出口包括兩種方式：一是境內的企業通過跨境電商平臺與境外企業達成交易后，通過跨境物流將貨物直接送達境外企業的直接出口方式（采用“9710”監管模式）；2020年9月12日，湖北跨境電商B2B出口產品200件新疆產西邦**搭乘中歐班列（武漢），到達波蘭馬拉火車站后，轉運至東歐國家愛沙尼亞，并在該國市場上銷售。二是境內企業將出口貨物通過跨境物流送達海外倉，通過跨境電商平臺實現交易后從海外倉送達購買者的出口海外倉方式（采用“9810”監管模式）。跨境電商貨物搭乘中歐班列可以更加高效、低成本通往“一帶一路”沿線國家，同時也為外貿發展注入新動能。

場近期擔心H&M 等品牌抵制新疆棉問題對中國紡織品出口帶來的不確定性，以及歐洲VAT新法案對跨境電商出口帶來不利影響。我們認為：a）VAT 早已在歐洲很多國家開始實施，行業早有預期。2017 年12 月5日，歐盟委員會公布了針對跨境電商商品貿易的VAT 規范化的新法案，推出了四大舉措，來改善內部針對電商繳納VAT的效率和環境。本次新法案將取消22 歐元的免稅額，執行時間為2021 年7 月1日，但本質上不會削弱中國商品較其他歐盟區外商品的競爭力。b）歐盟內部的本土賣家存在較大產品貨源供給的短板。中國商品性價比在增收VAT之后在國際商品中仍將保持很強的競爭力。c）華貿物流作為央企，在歐盟整治外來包裹行業規范的過程中，變相提升了華貿物流在市場中的競爭力。

重申跨境電商的高速發展將為物流行業帶來業務增量，本土物流企業迎來物流話語權的回歸。行業端：我們認為2020年疫情加速了跨境電商行業的發展，一方面居家辦公培養了海外消費者線上消費習慣，為消費者提供了性價比更高的商品；另一方面由于物流費用的上升及人民幣升值的影響，倒逼部分代工企業利用電商平臺或獨立站實現品牌出海、尋求商品定價權。我們預計海外線上滲透率將在疫情后維持持續提升的趨勢。

 公司發展戰略清晰，管理。公司非常重視跨境電商物流行業的發展，2019年至今先后完成三次重要收購，實現跨境電商全鏈路布局，且跨境電商業務于公司傳統主業協同效應強，能充分發揮公司三十余年積累下來的干線運力資源及全球物流資源的整合能力。同時實現空運端的貨源結構優化，提升飛機裝載率。

投資建議：我們維持2020-22E 歸母凈利潤預測為5.45、7.25、9.65億元，同比增長55.1%，33%，33.2%。現股價對應PE 分別為30 倍、23 倍、17 倍。2019-2022E 年3年歸母凈利潤復合增速40%，高于2016-2019 年16%的增速。2021E 年參照1 倍PEG，7.25億歸母凈利潤估算，市值有望于2021 年達到290 億市值，維持“買入”評級。

其次，歐洲各國的文化和消費習慣也各不相同。比如，西歐國家具有很強的產品環保意識，愿意為此支付更高的費用。所以，中國企業在產品定位、運輸、包裝等環節上，應該做出相應的改變和調整。

UPS《網購消費者行為調查報告》顯示，歐洲大部分網購消費者喜歡在亞馬遜、eBay等大平臺上進行購物，但在東歐國家比如波蘭，超過90%的消費者傾向于在本地平臺購買。

歐洲消費者還喜歡通過移動終端跟蹤了解貨品的運輸狀態，并關注靈活的退換貨政策。所以，中國企業需要及時做出調整，尋找更合適的平臺和伙伴進行合作，以便更好地滿足目標市場和客戶的需求。再者，歐洲各國非常重視貿易合規和產品合規問題，而且歐盟增值稅改革也將在7月1日正式生效，因此中國企業在進入或者進一步拓展歐洲市場時，必須做到貿易合規。一旦發生貿易不合規，就可能出現商品被境外海關沒收、增加通關流程復雜性、降低通關效率、列入黑名單等問題。比如，商品在入境歐洲時，如果海關認為商品價值被低估，就會要求增加后期的審查審計，甚至可能取消貿易企業的**值申報特權，要求未來對非正式或正式條目支付關稅或稅金。當地**對不合規的貿易企業還可能展開調查，壞的情況是將企業列入黑名單，使其喪失進入當地市場的機會。除了貿易合規，產品和包裝的合規合格也很重要。在這方面，歐盟制定了很多相關的政策。而疫情的全球蔓延，也讓歐盟對產品標簽和CE認證等提出了更為嚴格的要求和細化。產品必須符合所有CE標準，才可以獲準進入歐洲市場，否則被視為違法行為。